Was ist falsch am regulatorischen Eigenkapitalzinssatz?

In den kommenden Wochen wird die Bundesnetzagentur zum vierten Mal den regulatorischen Eigenkapitalzinssatz der deutschen Strom- und Gasnetzbetreiber für die Jahre 2023 bis 2029 festlegen. Gerade wegen des grundsätzlich zukunftsgerichteten Charakters dieser Stellgröße ist die Festlegung eine verantwortungsvolle Aufgabe für die Regulierungsbehörde.

Mit der massiven Ausweitung der Ermessensspielräume der Bundesnetzagentur durch die zuletzt ergangene Entscheidung des Bundesgerichtshofs zum generellen Produktivitätsfaktor ist diese Verantwortung eher noch gestiegen. Denn mit viel Macht kommt auch viel Verantwortung. Wenn die Entscheidung des Bundesgerichtshofs eines klargemacht hat, dann, dass es bei komplexen ökonomischen Regulierungsentscheidungen auf eine fundierte theoretische Grundlage und eine sachgerechte empirische Analyse mehr denn je ankommt.

In der Vergangenheit verwendete die Behörde zur Ermittlung des Eigenkapitalzinssatzes ein Standardmodell der ökonomischen Kapitalmarkttheorie, das sogenannte Capital Asset Pricing Modell (CAPM). Dieses Modell ermittelt den EK-Zinssatz aus einem risikolosen Basiszinssatz und der Marktrisikoprämie. Der risikolose Basiszins geht dabei zweimal in die Berechnung ein: einmal mit positivem Vorzeichen und das zweite Mal als Bestandteil der Marktrisikoprämie mit negativem Vorzeichen. Eine wissenschaftlich korrekte Anwendung des CAPM erfordert, dass in beiden Fällen derselbe risikolose Basiszins verwendet wird.

Warum in US-Dollar notierte internationale Anleiheportfolios?

Für den mit positivem Vorzeichen in das CAPM eingehenden risikolosen Basiszins verwendet die Bundesnetzagentur gemäß den verordnungsrechtlichen Vorgaben den zehnjährigen Durchschnitt inländischer Umlaufsrenditen. Für den risikolosen Zinssatz bei der Bestimmung der Marktrisikoprämie wird von der Behörde jedoch implizit ein ganz anderer Zinssatz verwendet, nämlich die durchschnittlichen jährlichen Renditen eines weltweiten Portfolios von Anleihepapieren über einen Betrachtungszeitraum von 120 Jahren.

Abgesehen davon, dass die in US-Dollar notierten Renditen dieses internationalen Anleiheportfolios aufgrund von Wechselkursrisiken aus deutscher Sicht keineswegs risikolos sind, sind diese Renditen im langjährigen Durchschnitt auch deutlich höher als der Zehnjahresdurchschnitt inländischer Umlaufsrenditen. Die Diskrepanz der beiden Zinssätze führt im Ergebnis zu einem deutlich geringeren EK-Zinssatz, als bei korrekter Anwendung des CAPM zu erwarten wäre.

In der Vergangenheit konnte über diese methodische Inkonsistenz noch hinweggesehen werden, da der inländische Basiszinssatz mit 4,23 % in der ersten beziehungsweise 3,8 % in der zweiten Regulierungsperiode noch nicht „allzu weit“ vom Durchschnitt des internationalen Anleiheportfolios, der bei rund 5 % liegt, entfernt war. Aktuell liegt der risikolose Basiszins jedoch bei nur noch 0,75 %, sodass die Inkonsistenz zu einer ausgemachten Diskrepanz mit entsprechend negativen Auswirkungen auf die Höhe des EK-Zinssatzes angewachsen ist.
 
Unterschiedliche Ansätze bei der Regulierungsbehörde

Wenn man mutig sein wollte, könnte man argumentieren, dass die Bundesnetzagentur mit dem Urteil des Bundesgerichtshofs und mit Blick auf ein sachlich besseres Ergebnis von dem verordnungsrechtlich vorgeschriebenen risikolosen Basiszinssatz abweichen könnte. Sicher reicht das Ermessen aber aus, um eine größere Konsistenz zwischen den beiden Zinssätzen herzustellen. Was, nebenbei erwähnt, auch mit dem bisher zugrunde gelegten Daten problemlos möglich wäre.

Wenn es um die Grenzen der Macht (und des behördlichen Ermessens) geht, könnte auch die Entscheidung der Beschlusskammer 3 der Bundesnetzagentur (Telekommunikation) eine Schranke für die Entscheidung der Beschlusskammer 4 (Energie) darstellen. Beide Beschlusskammern ermitteln den EK-Zinssatz auf Basis des CAPM. Insofern ist es doch verwunderlich, dass die Beschlusskammer 3 die Marktrisikoprämie im Jahr 2016 um rund einen Prozentpunkt höher ansetzt als die Beschlusskammer 4. Gemäß den ökonomischen Prämissen des CAPM, auf die sich beide Beschlusskammern der Bundesnetzagentur beziehen, kann es ein solches Ergebnis eigentlich gar nicht geben.

* Christoph Müller, Vorsitzender der Geschäftsführung der Netze BW GmbH, Stuttgart